Avkastningskurvan blinkar grön

Avkastningskurvan är ofta citerad som en av marknadens bästa ledande indikatorer och med rätta. Avkastningskurvan har varit en av de mer tillförlitliga ekonomiska indikatorerna. En inverterad avkastningskurva som uppstår när långfristiga obligationsräntor är lägre än kortfristiga obligationsräntor har fortgått var och en av de senaste fem recessionerna.

I normala tider är avkastningskurvan uppåtgående med långfristiga obligationsräntor som överstiger de kortfristiga obligationsräntorna. Ju större skillnaden är mellan långsiktiga och kortsiktiga räntor, desto snabbare är avkastningskurvan. Omvänt, när avkastningsskillnaden är smal, sägs att avkastningskurvan är "platt". När vi börjar 2010 är avkastningskurvan på en rekordbrytande brant nivå, mätt genom att jämföra skillnaden mellan 2- och 10-åriga statsavkastningar [Diagram 1].

Eftersom avkastningskurvan är en ledande indikator speglar dess nuvarande form obligationsmarknadens förväntningar på framtiden. En brant avkastningskurva återspeglar förväntningarna om framtida ekonomisk tillväxt. Notera de senaste två gånger avkastningskurvan var vid en så brant nivå som den reala BNP översteg 4% [Diagram 2]. Till den punkten var avkastningskurvan mycket brant under 2009 och fjärde kvartalet BNP är i takt för att expandera 4% eller mer.

Tillsammans med positiva ekonomiska tillväxtförväntningar återspeglar en brant avkastningskurva också högre framtida inflation och det faktum att högre avkastning behövs för att locka en investerare att köpa långfristiga obligationer. Obligationsmarknaden är bekväm med viss inflation som är (i motsats till deflation) önskvärt för ekonomin. I vilken grad marknaden är bekväm med inflationsförväntningarna kommer det att påverka räntekurvens branthet. Avkastningskurvan påverkas emellertid av både Fed och inflationen, så i sig har avkastningskurvan inte varit en bra förutsägelse för framtida inflation. Den branta avkastningskurvan speglar bara en fortsatt positiv inflation som följer med den ekonomiska tillväxten.

Det handlar om sluttningen

Höjningen av avkastningskurvan påverkas främst av två faktorer: Federal Reserve (Fed) och inflationen. Fed-kortet påverkar kortfristiga räntor med Fed-fondens ränta medan marknadsaktörernas inflationsförväntningar dikterar de långsiktiga 10- och 30-åriga räntorna. Det mellanliggande 5- till 10-åriga segmentet av avkastningskurvan verkar ofta en vinkel.

Den inflationsjusterade eller reala Fed-fondernas takt kombinerar Fed penningpolitik och inflationsnivån. Ju mer Fed-politiken ses som stimulerande för ekonomin på obligationsmarknaden, desto brantare är kurvan och vice versa. Den extremt låga Fed-fondernas ränta på 0% till 0,25% är intuitivt stimulerande men den inflationsjusterade eller reala Fed-fondens ränta (som subtraherar kärnkonsumentprisindexet (KPI) från Fed-fonden) är den bästa mätaren av hur lös / restriktiva Fed-politiken är. Den reala Fed-fondens ränta är starkt korrelerad med formen av avkastningskurvan. Den reala Fed-fondens ränta pekar också på kurvets rekordbrytande branthet.

Treasuryutgivning och godartade kommentarer från Fed-tjänstemän har också påverkat avkastningskurvan nyligen. Statskassan uppgav nyligen sin önskan om att förskjuta den genomsnittliga löptiden för utestående statsskulden från i genomsnitt 48 månader, nära en historisk låg, till ett genomsnitt på 60 till 72 månader under kommande år. Detta innebär en större utgivning av längre 10- och 30-åriga statsobligationer vid en tidpunkt då avkastningen är mycket låg och statskassan är beredd att utfärda en rekordhög skuldsättning. Den pågående försörjningsfloden vid den långa marknaden har spelat en roll i en brantare avkastningskurva. I mitten av december mötte både de 10- och 30-årsobligationsauktionerna dålig efterfrågan trots att avkastningskurvan når de historiskt branta nivåerna endast i 1992 och 2003. Med andra ord, trots det ökade avkastningen i förhållande till kortfristiga obligationer, efterfrågas båda auktionerna föreslog en brant avkastningskurva ensam kanske inte räcker för att hjälpa till att sälja långfristiga obligationer. Dessutom har utdelningen av statsobligationer minskat relativt, vilket bidrar till att hålla alla kortfristiga räntor mycket låga.

Fed tjänstemän fortsatte meddelandet om lägre för längre har också hållit korta räntor låga. Fed behöll användning av språket "förlängd period" vid slutet av den 16 december mötet i federala öppna marknadskommittén (FOMC) och i offentliga samtal har Fed-ordföranden Bernanke och andra röster i FOMC inte nämnt att avskaffa stimulans. Den fullständiga bristen på åtgärder mot en exitstrategi har hjälpt till att hålla kortsiktiga avkastningar låga och avkastningskurvan brant. Enligt vår uppfattning kommer Fed sannolikt att vänta till andra halvåret 2010 för att höjda räntorna, något senare än konsensusförväntningen. När denna outlook för Fed kombineras med försörjningstryck, kommer avkastningskurvan troligen att förbli relativt brant för större delen av 2010.

Investerarimplikationer

En brant avkastningskurva ligger bra för risktillgångar som aktier och högavkastningsobligationer. Bortsett från de positiva effekterna för ekonomin, beror den branta avkastningskurvan vanligtvis på låga kortfristiga räntor och uppmuntrar investerare att ta risker. I diagram 3 flyttar vi avkastningskurvan med två år (eftersom det är en ledande indikator) för att visa sambandet med 2000-talets rally. Observera att denna korrelation är mer av ett nyligen fenomen och uppenbart endast under det senaste decenniet. Den välkända "carry trade" möjliggjordes genom branta avkastningskurvor globalt och bidrog till att bränna denna rally. Kommer trenden fortsätta framåt? Hittills har S & P 500 följt trenden och följer avkastningskurvan högre, om än på lång sikt.Anecdotiska bevis tyder på att bärhandeln är närvarande igen men i en mycket mindre skala. Om lagren återfinns tidigare toppar är okänd men den branta avkastningskurvan, även om den är något brantare på grund av Treasury-utgivningsbehov, tyder på att en svängvind ligger bakom risktillgångarna för att starta 2010.

I slutändan kommer avkastningskurvan att platta, men vi tror att det kommer att ta Fed-åtgärder för att göra det. Med räntebärande tillgångar som sjunker i förhållande till långfristiga noter och obligationer, kontrollerade inflationsförväntningar och godartade kommentarer från Fed-tjänstemän, kommer avkastningskurvan sannolikt att behöva konkreta tecken på en Fed-höjning innan en smalare avkastningskurva följer. Ett sådant drag skulle utgöra en utmaning för risktillgångar som aktier och högavkastningsobligationer. Vi är vaksamma mot en potentiell kursökning eller till och med en signifikant förändring av språk från Fed men tror att en relativt brant avkastningskurva kommer att bestå för det mesta av 2010.

VIKTIGA UPPGIFTER

• De åsikter som uttrycks i detta material är endast för allmän information och är inte avsedda att ge specifika råd eller rekommendationer till någon individ. För att bestämma vilken investering (er) som kan vara lämplig för dig, kontakta din finansiella rådgivare innan du investerar. All prestationsreferens är historisk och garanterar inte framtida resultat. Alla index är omanagda och kan inte investeras direkt.
• Statsobligationer och statsskuldväxlar garanteras av den amerikanska regeringen när det gäller tidsbetalning av kapital och ränta och, om de hålls till förfall, erbjuder en fast avkastning och fastställt huvudvärde. Värdet av fondandelar är emellertid inte garanterat och kommer att fluktuera.
• Marknadsvärdet på företagsobligationer kommer att fluktuera, och om obligationen säljs före löptiden kan investerarens avkastning skilja sig från det annonserade avkastningen.
• Obligationer är föremål för marknads- och ränterisk om de säljs före förfallodagen. Obligationsvärdena kommer att minska när räntorna stiger och är föremål för tillgänglighet och prisförändringar.
• Högavkastning / skräpobligationer är inte värdepapper i värdepapper, innebär stora risker och bör i allmänhet ingå i den diversifierade portföljen av sofistikerade investerare.
• Internationella och tillväxtmarknader som investerar innebär speciella risker som valutafluktuationer och politisk instabilitet och kanske inte är lämpliga för alla investerare.
• Lagerinvestering innebär risk inklusive förlust av huvudstol.