Netflix: Det mest absurda värderade företaget i historien?

Netflix (NFLX) är en bra tjänst, men är det ett bra lager?

Jag har tagit upp Netflix före här på bloggen och sa att jag förväntade mig mycket lite av det. Jag måste äga upp för mitt fel - det är raket sedan jag publicerade den artikeln.

Jag är villig att erkänna nederlag på den här, men jag tycker fortfarande att det är tillfälligt.

En kortfattad vy över Netflix

En av mina största klagomål med Netflix är att det är en råvaruleverantör. Den köper innehåll från skapare och säljer det till slutanvändaren för en fast månadsavgift.

Efter några fram och tillbaka med SEC beskriver den nu mer om hur mycket det kostar för innehåll (500 miljoner dollar per kvartal) samt hur det beräknar sina abonnentnummer. Senaste ansökningar visar att 2,37 miljarder dollar i strömmande innehållsskulder beror på nästa år. Vi kan samla det med en ränta, det kommer att spendera $ 500 till $ 600 miljoner varje kvartal för att fortsätta strömmande.

Streaming-verksamheten är beroende av enkel ekonomi. Summan av alla abonnemangsbetalningar borde vara större än innehållskostnaden plus alla försäljnings-, allmänna och administrationskostnader, liksom kostnaden för att bygga ut den teknik som kan hantera all den bandbredd.

Om du tittar på siffrorna finner du dock snabbt att Netflix inte är lönsam genom den mest rimliga bedömningen av lönsamhet - fria kassaflöde.

Netflix engagerar sig i redovisningsspel på resultaträkningen, vilket jag tror är att få siffrorna att visa sig mycket bättre än de verkligen är.

Netflix Originals

Netflix-original som Korthus är en värdefull tillgång en gång klar. En ny show kräver en engångsinvestering som borde betala utdelning i flera år och år framöver.

Således amorterar Netflix sin investering i nya utställningar under många år, så det finns en skillnad mellan sina köpoptioner från tredje part och avskrivningar i kvartalet. Den skillnaden är hänförlig till långsammare avskrivningar av dess ursprungliga innehåll.

Detta är ganska standard i innehållsverksamheten. DreamWorks amorterar till exempel nya filmer på 50%, 75% och 90% av sina produktionskostnader under respektive, första respektive två respektive tre år. Om DreamWorks värderar en film på 300 miljoner dollar vid utgivning, då för år tre blir det värre mindre än 30 miljoner dollar på balansräkningen.

Prerelease, en film är värd en förmögenhet. Tre år senare kommer inte mycket kvarvarande pengar att komma in. Det är bara naturligt att devalvera tillgången över tiden.

DreamWorks äger egentligen sina filmer, så det kan utnyttja dem för långsiktiga kassaflöden genom att licensiera dem via olika distributionskanaler, inklusive Netflix.

Netflix äger inte egna shower. Korthus bara gjorde sin debut på internet-tv. Den oberoende studion äger alla rättigheter och alla pengar som kommer från icke-Netflix-källor.

Utställningen är redan tillgänglig någon annanstans. Apples iTunes har episoder på $ 1,99 en pop; Amazon kommer att sälja dig DVD-skivan från den första säsongen, eller enskilda streaming-episoder online. Amazon Prime-medlemmar kan titta på episoder gratis.

Så man borde undra varför Netflix tilldelar långsiktigt värde till en tillgång som den inte äger? Kommer gammal Korthus episoder tar verkligen nya tittare till tjänsten år efter år? Jag tycker det är svårt att tro, särskilt när showen åldras och den blir tillgänglig på andra plattformar och i fysiska medier.

Dessutom är det svårt att anslå värde till en tillgång som du inte kontrollerar när den är förpackad med en portfölj med andra streamingprogram. Har nya användare anmält sig bara på grund av Korthus, eller registrerar de sig på grund av Korthus och dess tusentals andra filmer och tv-program? Det finns inget sätt att veta.

Hur länge kan Netflix hålla upp det?

Pengar måste komma ifrån någonstans. Korrekt GAAP-fria kassaflödesnummer är negativa. Var hittar Netflix pengar för att vara lösningsmedel, än mindre investera i nytt innehåll?

Svaret är från skuld- och aktieinvesterare. Företaget utfärdat skräpskulden tidigare i år på 5,35%, som fortfarande ger mer än 300 punkter mer än jämförbara amerikanska statsskatteavtal. Det utspädde också investerare till låtarna i miljarder med nyemission.

Utan någon väg mot lönsamhet och inga nedskärningar på dess innehållsinköpskostnader, oroar jag mig för att det kommer att vara en kontinuerlig kund hos Wall Street, som säljer lager och skuld för att finansiera sina aggressiva utgifter. Det kan innebära att analytiker från säljsidan sjunger hausseusiska priser för att vinna en bankkund, men det gör ingenting för aktieägarna.

Även om vi tror på Netflix resultaträkningsredovisning, bör varje företag som handlar på mer än 100 gånger framåtriktade resultatberäkningar vara målet för granskning, särskilt när topplinjen växer med bara 20% per år.

När festen slutar är det någons bästa gissning. Netflix ultimata lönsamhetsväg är otroligt riskabelt. Det kan fortsätta att spendera tungt för otestade shows som Korthus, hoppas att suga i nya medlemmar villiga att betala nästan $ 100 per år för tillgång till en enda show. Det kan höja priserna och riskera en revolt som under 2011. Eller det kan börja minska sin budget för innehåll från tredje part, vilket också riskerar en kundavflykt.

Jag ser bara inte hur dessa risker prissätts till ett företag som handlar 100 gånger mycket förvaltat resultat. Vid 100 gånger optimistisk framtida intäkter tror jag att riskerna väger mycket högre belöningar.

Detta är ett företag som jag skulle vilja korta, men med LEAPS-pengar som kommer in till 25% av eget kapitalvärdet, skulle du behöva en 25% minskning på 18 månader bara för att få pengarna tillbaka. Det är uppenbart att optionsinvesterare är lika oroade över värderingen.

Vilka är dina tankar om Netflix-värdering, och dess långsiktiga sannolikhet för framgång?